名家观点:零利率的投资迷思●埃利安

分类:理财 608赞 2020-01-07 657次浏览

在一些科幻电影情节中,当人类踏进扭曲的时空时,会发生受陌生和传统两个世界中双重影响的状况。

同样地,停留于零利率底线的领域,传统的资本结构也出现行为改变。


这项习以为常的异常,可能随着利率逐步正常化而受到实质的考验,尤其在全球经济增长再度令人失望的情况下,所受的考验更深。

在资本结构的传统分类中,风险/收益的组合从有担保的固定收益债券到无担保债券,混合证券到股票皆有。

处在资本结构相反两端的证券,例如高品质的政府债券与股票,两者的相关性是负向的,因此多样化的资产配置,可降低内在的财务风险。

有很长一段时期,资本结构的行为确实是如此。但2008年全球金融危机爆发,各国政府与央行争相对金融市场运作提高干预后,情形出现转变。

在对资本结构直接进行干预与影响后,官方部门同时改变了风险/收益的特性。


以人为手段强将利率维持于低水准,同时也改变了个别证券预期收益的分布,以及多元投资组合可降低风险的特征。

初期时,整体的影响对投资者有利,因为许多金融资产的价格被推高,但是坏消息在后头。

3月底发行的5年期美国国库券,即是一个简单例子。低票息债券和相对温和的殖利率曲线,意味投资者可合理预期,发行头两年总回报是2.7%。

新零风险资产

但是如果5年的利率升高70个基点,过去3个月的确如此,债券因此缩水了3.25%(截至6月25日收盘),改变了的风险/收益展望。

这种初期的不对称收益分布,还因投资者的进一步冒险,从事更大的信用和流动性风险而扩大。例如苹果4月底发行的30年期债券,殖利率是3.88%。后来因利率与信用风险调整,苹果债券季末已下跌12%。

这种不对称分布的原因很简单:利率和信用价差愈接近零利率底限,获利机会变小,损失机会变大。

当证券因央行的实验性政策遭到人为打压时,动能会被夸大。

在此情况下,投资人对资本结构的认知也会逆转。一个低收益、价格基本上受限于票面价格的政府债券,收益有限,价格风险却高。

相反的,股票视为是具有价格大涨的潜力证券,股价没有上限,弥补了下跌的风险。

这种零利率底限造成的异常,导致一些分析员将股票当成是较债券来得“更安全”的投资。

股票在一些分析员口中甚至成了“新零风险资产”。资产配置的模式因此起了偌大变化。

总之,逆向的资本结构的观念,是濒临零利率底限异常空间的一个结构。当央行动态的重要性远大于经济基本面经济活动时,这个新逻辑或许并不异常。

不过,投资者如今面临的是一个不同的前景。一旦经济景气教人失望,逆向的资本结构可能成为代价高昂的幻想。